5月31日，央行在公开市场发行了30亿元1年期央票，未进行其他操作。至此，5月份央行公开市场操作以2060亿元净投放收官。值得注意的是，6月份公开市场到期量较5月份增加逾一成。分析人士认为，6月份央行在数量型货币政策工具的使用上可能与5月份相仿，即上调存准率的同时，通过公开市场净投放缓和资金面波动。不过，如果6月份提准成真，或许意味着本轮存准率上调尾声的来临。即使下半年仍有上调存准率的可能，其上调压力和空间都会非常小。

　　6月公开市场或再现净投放

　　央行公告显示，人民银行于5月31日以价格招标方式发行了2011年第三十七期央行票据。本期央票期限1年，发行量30亿元，参考收益率连续第9次落在3.3058%。当日央行未进行其他操作。至此，5月份央行公开市场操作宣告收官，以2060亿元实现连续第二个月净投放。

　　进入5月份，对资金面产生不利影响的因素接踵而来。先是12日央行宣布年内第五次上调法定存款准备金率，后是企业集中清缴上一年度所得税，接下来又是商业银行月末考核和端午小长假临近。多种因素冲击下，资金利率急剧飙升，隔夜回购利率一度创下年内次高点。在这一背景下，一方面，资金“旱情”使得机构对央票的需求严重萎缩；另一方面，为了缓解资金面波动，央行也有意缩减了公开市场回笼规模。

　　综合6月份到期量等因素考虑，分析人士认为6月央行公开市场操作或再次出现净投放。

　　首先，统计显示，6月份公开市场到期量为6010亿元，较5月份的5410亿元环比增加逾一成。到期资金额的扩大，进一步增加了央行的对冲压力。

　　其次，从央票需求来看，由于资金面持续偏紧，近日央票一二级市场利率再次出现倒挂，机构需求明显受限。目前来看，由于存量下降，1年期、3年期央票二级市场收益率较为稳定，利差倒挂幅度不大，只有0-2个BP，对于需求影响较小；由于3月期央票二级市场收益率更容易受到资金利率传导，近日明显上行，目前3月央票一二级市场利差倒挂幅度已经扩大至23BP。上周四，3月期央票发行量再次萎缩至10亿元的地量水平，充分反映了机构需求下降的因素。

　　第三，鉴于6月份公开市场到期量前高后低、月底迎来商业银行季末考核，以及月内上调存准率的可能性依然存在，月末市场资金面或再度趋紧。届时，央行通过公开市场投放流动性在所难免。

　　通胀和外汇占款是关键

　　5月份公开市场操作和存准率一放一收，彰显了央行收紧货币流动性的决心及其保持市场资金面平稳运行的意图。参照5月的流动性环境以及货币政策措施，分析人士认为，6月份央行在数量型货币政策工具上的使用方面可能与5月份相仿，即上调存准率的同时，通过公开市场净投放缓和资金面波动。

　　从所处的流动性环境来看，5月份公开市场到期资金量超过5000亿元，数据显示4月份新增贷款继续受到控制，4月份新增外汇占款环比回落到3107亿元。然而，央行却再次上调了法定存款准备金率，4月份CPI同比增幅保持高位、新增外汇占款居高不下，或是促使央行再提存准率，用以消除物价上的货币因素的关键所在。反观6月份流动性，除了公开市场到期量环比上升，由于美元短期内难以出现趋势性反转，外部资金流入仍有望延续。有研究机构表示，预计5月份新增外汇占款仍可达到3000亿元左右。与此同时，在南方干旱以及食品价格上涨的推动下，5月份CPI涨幅很有可能维持高位。可见，短期内央行仍有必要继续实施紧缩政策。

　　在数量型紧缩政策工具的选择上，有分析人士认为，在新增外汇占款持续高位的背景下，央行在公开市场操作和存款准备金率之间似乎更看重于后者。理由有二：其一，目前1年和3年央票的收益率已经分别高达3.3%和3.8%，而准备金利率仅为1.62%，提高存准率的成本显然比发行央票更经济。其二，由于存准率影响的是所有存款类金融机构，而公开市场操作更具市场化特征，这意味着，在对冲外汇占款方面，存款准备金率工具更具优势。而考虑到前述的公开市场情况，6月份公开市场净投放的概率进一步提升。

　　不过，虽然6月份再次提高存准率的概率依然较大，仍有不少机构指出了其中可能存在的一些变数。例如国海证券表示，如果6月份加息，将有望使央票与7天回购的利差扩大，有利于公开市场操作放量，从而降低上调存准率的必要性。

　　值得一提的是，有分析人士指出，如果6月份再次上调存准率，或许意味着本轮存准率上调尾声的来临。一方面，截至目前的数据显示，7月份公开市场到期量仅2720亿元，且下半年各月逐月递减；另一方面，随着美联储6月底退出量化宽松政策，美元即使不出现反转，也会呈现震荡态势，届时新增外汇占款有可能会出现明显回落。综合这两方面考虑，即使下半年仍有上调存准率的可能，其压力和空间都会非常小。（ 记者 葛春晖）