1月20日(上周四)是法定准备金率上调后正式实施的起始日期。由于去年末财政存款已经大量投放，加上年初公开市场到期量较大，市场普遍预计这次法定比率上调对流动性的冲击不会很大。不过从实际的情况来看，流动性的紧张程度超过了市场的预期，目前1天和7天回购利率已飙升至7%以上，均突破了去年年底的高位。究竟是什么因素导致资金面如此紧张？

　　一般而言，缴纳准备金的资金首先可以用公开市场的净投放量来应付，然后再消耗银行当月新增的存贷差。也就是说，如果当月公开市场净投放量较少，且银行存贷差增量较少，那么流动性就容易紧张。去年11月银行存贷差增加2400亿元，公开市场净投放量仅为1075亿元，两部分加起来只有3500亿元，而当月两次法定比率上调需要缴纳的准备金达到约8000亿元，这使得超储资金在2010年11月出现了明显下降，相应的超储率也下降了0.5个百分点，因此去年12月份再度上调准备金率时资金面就变得比较紧。

　　从今年1月份的情况来看，历史数据显示1月份存贷差都是净减少的，所以存贷差不仅不能为缴纳法定准备金提供资金支持，而且反而会消耗已有的超储资金。那么，为什么1月份存贷差是净减少的？一是年末拉存款效应带来的存款重新流失。由于现在银行习惯性的使用理财产品调节存款的变化(将理财产品的到期日控制在季度末和年末之前，以在存贷比考核之前将理财资金转换为存款，但下一个月的开始，存款又会重新转化为理财)，所以在季度末和年末的下一个月，存款都可能出现增长乏力的情况。这种现象在2010年已经很普遍，如2010年7月和10月的存贷差都净减少了7000亿元，抵消掉了2010年6月和9月存贷差增量的全部或大部分，去年12月存贷差大幅增加了1.4万亿，预计今年1月也会相应净减少一部分。

　　二是春节前流动中现金的需求量大幅增加。每年春节，无论是企业还是居民，都有大量提取现金的需求，尤其是居民，用于置办年货以及派送红包所需的现金会大量增加，这就需要央行临时多印发新的纸钞来应付需求。因此，如果观察M0(流通中现金)，可以看到每年春节前M0都会大幅增加，然后在春节之后大幅回落。这表明居民和企业完成了一轮大量取现金、之后再将现金存回银行的过程。这对于银行的流动性会有什么样的影响呢？实际操作中，每当央行印制了新的纸钞，而需要将这些纸钞投放市场的时候，就会等额扣减银行的超额准备金，相当于银行用存放在央行的超额准备金去置换了等额的纸钞。当居民去银行提取现金的时候，银行在自身资产负债表的负债方扣减相应的存款，而在资产方扣减相应的超额准备金，从而完成了现金的投放，存贷差也相应减少。

　　观察每年春节央行的货币发行和金融性机构在央行存款的变化，能看到货币发行的增加一般对应着金融机构存款的减少。对于今年而言，居民取现的需求和央行印钞的规模可能较往年有明显的增加。在这一轮印钞高峰当中，预计银行要消耗较大规模的超额准备金，这可以解释为何很多银行包括中小银行在法定上调的过程当中都感觉到资金很紧，因为所有的银行都会面临取现的需求。

　　综合前面的分析，今年1月份存贷差也会像往年那样出现净减少，而净减少的量大致应该等于外汇占款增量扣除财政存款增量，再扣除存款回流至银行理财产品等的部分以及流通中现金增加的部分，预计超储率可能重新回落至略低于去年11月份的水平，即1.5%左右，这就是为何近期资金面十分紧张的主要原因。预计资金面紧张的明显缓解要等到春节之后，届时现金重新以存款的形式回流银行体系，有利于提高银行的超储率。(中金公司固定收益研究组)